Специфика инвестирования в маржинальные ETFs

Одно из разновидностей биржевых фондов, пользующихся особой популярностью у инвесторов, являются так называемые «маржинальные ETFs» (нередко подобные фонды также называются фондами с торговым плечом или фондами с левериджем), позволяющие получать доходность, кратную изменению стоимости базового актива.

С точки зрения частных инвесторов маржинальные ETFs обладают одним очень серьезным преимуществом: при относительно низкой стоимости потенциально они позволяют получить весьма и весьма приличную доходность, предоставляя им доступ к инвестированию в самые разнообразные активы.

В настоящий момент рыночная стоимость бумаг таких ETFs в подавляющем большинстве случаев не превышает 100 долл., причем на протяжении последних нескольких лет провайдеры ETFs, стремясь повысить их привлекательность для участников рынка, уже на этапе первичного размещения все чаще ориентируются на диапазон от 10 до 50 долл. Формальных ограничений на стоимость бумаг ETFs во многих юрисдикциях не существует, поэтому ключевыми факторами для определения «стартовой» стоимости их бумаг выступают сложившаяся рыночная практика и предполагаемая структура инвесторов (как правило, фонды, предназначенные для институциональных инвесторов, предпочитают начинать с несколько большей стоимости).

Все маржинальные ETFs можно четко разделить на две большие группы:

а) фонды, ориентированные на рост стоимости базовых активов (они же «обычные маржинальные», «лонговые» или «прямые» фонды);

б) фонды, ориентированные на снижение их стоимости («инверсные», «реверсивные», «шортовые» или «обратные» фонды).

Наиболее распространенными в мировой практике являются фонды, предполагающие использование двух- или трехкратного маржинального плеча, при этом у «прямых» фондов это плечо является положительным (обозначается оно как 2 или 3 и нередко фигурирует непосредственно в названии фондов), а у «обратных» – отрицательным (обозначаются они как -2 или -3), причем среди последних есть и фонды с плечом, равным -1.

Примечательно, что подавляющее большинство частных инвесторов, ориентируясь на вложения в маржинальные ETFs, имеют весьма упрощенное представление о том, как именно работают эти биржевые фонды.

«Классическое представление» инвестора о маржинальном фонде предполагает, что он «абсолютно при любых обстоятельствах» будет демонстрировать доходность, пропорциональную изменению стоимости эталонного актива. Например, если за год стоимость базового актива увеличилась на 25%, то в понимании инвестора «прямой» маржинальный фонд с двух кратным плечом должен принести ему доходность в размере 50%, а при падении его стоимости на аналогичную величину инвестор потеряет половину инвестированного капитала. Иными словами, частные инвесторы, воспринимают маржинальные  биржевые фонды как рискованные финансовые инструменты, с учетом плеча систематически «идеально копирующие» изменение стоимости выбранного актива или «корзины» активов, и считают основным риском для них ценовой риск.

К сожалению, в действительности все намного сложнее и при вложениях в них инвесторам нужно учитывать достаточно большое количество важных нюансов.

Во-первых, среди маржинальных ETFs не встречается «физических» биржевых фондов, т. е. тех фондов, которые непосредственно инвестируют в базовые активы (акции, облигации, товары и пр.). Все маржинальные ETFs относятся к группе синтетических фондов, которые «воспроизводят» требуемую структуру инвестиционного портфеля с помощью производных финансовых инструментов – как биржевых, так и внебиржевых. Наиболее распространенной рыночной практикой для таких ETFs является работа с фьючерсами, несколько реже используются опционы и свопы, иногда – форварды.

Использование производных финансовых инструментов имеет приводит к тому, что:

1) маржинальные фонды объективно сталкиваются с необходимостью ребалансировки своих инвестиционных портфелей, хотя бы потому, что абсолютно все производные финансовые инструменты по своей природе являются срочными, т. е. имеют ограниченный период биржевого обращения (здесь нужно отметить и то, что рынкам производных финансовых инструментов присущ эффект «смещения ликвидности»: наиболее ликвидными являются инструменты с приближающимся сроком истечения);

2) при ребалансировке портфелей, состоящих из производных финансовых инструментов, зачастую возникает ценовая разница между стоимостью продаваемого и приобретаемого финансового инструмента, причем, согласно многолетней статистике, стоимость покупаемого инструмента обычно оказывается несколько выше стоимости продаваемого (во многом это объясняется эффектом временной стоимости денег).

В конечном итоге эти особенности приводят к тому, что торговые издержки маржинальных биржевых фондов обычно довольно велики, т. е. фонд платит комиссию, пусть и довольно скромную, за сам факт совершения сделки на рынке производных финансовых инструментов, и вынужденно принимает на себя «ценовые потери», возникающие за счет разницы в цене активов при ребалансировке инвестиционного портфеля.

Во-вторых, огромное значение имеет содержание инвестиционных деклараций маржинальных ETFs, в которых наиболее существенным пунктом является указание временного периода, в течение которого фонды обеспечивают декларируемое плечо по отношению к изменению стоимости базового актива.

Собственно, здесь и начинается самое интересное: львиная доля маржинальных ETFs ориентируется на период, равный всего одному дню (по сути, одной торговой сессии). На практике это означает, что на любом более продолжительном временном интервале (неделя, месяц, квартал или год) изменение стоимости бумаг маржинальных фондов с очень большой долей вероятности не будет соответствовать изменению стоимости базового актива, причем, чем большим будет период инвестирования, тем более значимым будет это расхождение (проще говоря, распространенное среди частных инвесторов мнение о механизме работы и ожидаемой доходности подобных фондов является не верным).

 С математической точки зрения это расхождение объясняется «эффектом разной базы», который достаточно легко продемонстрировать на условном примере.

Предположим, что первоначальная стоимость базового актива, равная 1000 долл., в течение 2 торговых сессий менялась следующим образом: первый день - 8%, второй день +10%, т. е. его стоимость по состоянию на конец второй торговой сессии составила 1012 долл. или +1,20% (первый день: 1000 – 8% = 920 долл. (1% изменения равен 10 долл.); второй день: 920 + 10% = 1012 долл. (1% равен 9,2 долл.)).

Если инвестор вложил свои средства в прямой маржинальный фонд с двукратным плечом на этот же актив, то даже без учета затрат на ребалансировку инвестиционного портфеля фонда стоимость его бумаг за этот же период вырастет на 0,8% (первый день: 1000 – 8%*2 = 840 долл. (1% изменения равен 10 долл.); второй день: 840 + 10%*2 = 1008 долл. (1% равен 8,4 долл.)), а фонда с трехкратным плечом итоговый результат вообще будет отрицательным и составит -1,20% ((первый день: 1000 – 8%*3 = 760 долл. (1% изменения равен 10 долл.); второй день: 760 + 10%*3 = 988 долл. (1% равен 7,6 долл.)).

Таким образом, в совокупности дополнительные затраты, возникающие у маржинальных ETFs при ребалансировке инвестиционных портфелей, и «эффект разной базы» приводят к возникновению серьезные расхождений между их фактической и ожидаемой доходностью. Например, с начала 2016 года по 18 марта 2016 года включительно «обратный» фонд UltraPro Short Dow 30 (SDOW) с трехкратным левериджем потерял 9,08%, хотя изменение стоимости базового индекса Dow Jones Industrial Average за этот же период составило +1,02%, т. е. при «лобовом расчете» без учета «эффекта разной базы» убыток данного фонда не должен был превышать 3,06%.