Оценка инфляционных ожиданий на рынке ETFs

Абсолютно для всех участников финансовых рынков – вне зависимости от выбранного объекта инвестирования, применяемой инвестиционной стратегии и срока вложения капитала – инфляция является одним из ключевых параметров, определяющих эффективность работы на них. Совершенно очевидно, что чем выше уровень инфляции, тем сложнее не только приумножить, но и просто сохранить инвестированный капитал (иными словами, участникам финансовых рынков становится намного сложнее добиться хотя бы минимальной реальной доходности, определяемой как разница между полученной номинальной доходностью и уровнем инфляции за аналогичный период).

Рис. 1. График рыночных котировок фондов DB Commodity Index Tracking Fund (DBC) и iShares 20+ Year Treasury Bond (TLT) в 2015 году (по 30 ноября включительно).

При всей важности инфляции для частных и институциональных инвесторов в настоящее время практически отсутствуют регулярно публикуемые и при этом более или менее достоверные прогнозы по ожидаемому уровню инфляции, причем данная проблема характерна как для отдельных национальных рынков, так и для глобального рынка ценных бумаг в целом.

По большому счету, сейчас у инвесторов есть всего 3 «отправные точки», которые они могут использовать для измерения инфляционных ожиданий и, соответственно, корректировки своих инвестиционных стратегий:

а) официальные («правительственные») прогнозы по уровню инфляции (на уровне отдельных стран подобные прогнозы подготавливают и периодически обновляют национальные регуляторы (чаще всего – центральные банки), однако, как свидетельствует статистика нескольких последних десятилетий, в подавляющем большинстве случаев «официальные» прогнозы по уровню инфляцию далеки от рыночных реалий: по сути, они отражают не столько экономическую действительность, сколько некие «правительственные ожидания»);

б) прогнозы, подготавливаемые профессиональными участниками финансовых рынков (подобные прогнозы весьма многочисленны, однако очень часто они «страдают» недостаточной аргументированностью: фактически читателям макроэкономических прогнозов, в том числе и по ожидаемому уровню инфляции, предлагается просто «поверить» авторитетному аналитику);

в) прогнозы, обусловленные складывающимся или уже фактически сложившимся соотношением рыночных цен рыночных цен на различные классы активов (основным недостатком подобных прогнозов является то, что в отличие от первых двух их видов они не позволяют получить количественную оценку ожидаемого уровня инфляции, но при этом такие соотношения дают возможность достаточно точно оценить общее направление «инфляционного тренда»).

Примечательно, что в последние годы последний способ оценки инфляционных ожиданий становится все более распространенным, причем наибольших успехов в использовании соотношения цен различных классов активов для прогнозирования добились сторонники так называемого «межрыночного анализа».

Базовая концепция межрыночного анализа предельно проста: она предполагает выделение 4 ключевых рынков (или рыночных сегментов) – валютного рынка, товарного рынка, облигационного рынка и рынка акций и постулирует, что между отдельными классами активов существуют устойчивые взаимосвязи (как положительные, так и отрицательные).

Наиболее существенной для оценки инфляционных ожиданий считается взаимосвязь между товарным и облигационном рынком. Дело в том, что в зависимости от преобладающих среди участников глобального финансового рынка ожиданий относительно уровня инфляции эти классы активов «ведут себя» совершенно по-разному, двигаясь в совершенно противоположных направлениях.

Например, если инвесторы ожидают ускорения инфляции в обозримой перспективе, то это обязательно приведет к росту цен на товарном рынке (наиболее отчетливо это «проявится» в динамике рыночных цен фьючерсов на биржевые товары) и падению цен на рынке облигаций. Дело в том, что на товарном рынке инвесторы начнут «закладывать» в рыночную стоимость товаров ожидаемое увеличение издержек, связанных с их производством (по сути, инфляционные издержки будут перекладываться на потребителей, причем этот процесс будет несколько  «растянут» во времени), а на облигационном рынке падение цен облигаций станет вполне закономерной реакцией на вероятный рост процентных ставок (чем выше средний уровень процентных ставок, тем ниже рыночные цены облигаций, и наоборот.

При «абсолютно нейтральных» инфляционных ожиданиях, не предполагающих ускорения или замедления темпов роста цен, на товарный и облигационный рынки в течение продолжительного периода времени могут находиться в состоянии относительного равновесия, т. е. происходит фиксация статус-кво.

Наконец, если участники рынка имеют основания рассчитывать на более скромные темпы роста цен в будущем, то это приводит к росту цен на облигации и падению цен на сырьевые товары, причем чем сильнее «ожидания затухания инфляции», тем более значителен масштаб изменения цен на этих рынках.

Концепция межрыночного анализа может быть весьма успешно использована инвесторами на примере двух биржевых фондов: фонда DB Commodity Index Tracking Fund (DBC), представляющего собой классический вариант ETF, ориентированного на товарный рынок (он нацелен на максимально точное повторение структуры индекса DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Excess Return, рассчитываемого на основании рыночных котировок фьючерсов 14 наиболее распространенных в мире сырьевых товаров), и iShares 20+ Year Treasury Bond (TLT), являющегося традиционным облигационным фондом, копирующим структуру индекса Barclays Capital U.S. 20+ Year Treasury Bond Index.

Если сопоставить графики рыночных котировок этих ETFs в текущем году (см. рисунок 1), то можно констатировать, что с конца июля 2015 года они начали «расходиться в разные стороны», причем масштаб этого расхождения близок к своим максимальным значениям. С одной стороны, в рамках классического межрыночного анализа можно констатировать отсутствие у инвесторов сколько-нибудь значительных инфляционных ожиданий, а, с другой стороны, увеличение «рыночного дифференциала» между товарным и облигационным рынком происходит в совершенно не типичных условиях. Уникальность текущего момента состоит в том, что облигационный рынок пойти выше текущих уровней просто не в состоянии (средний уровень процентных ставок в мире, особенно в экономически развитых странах, незначительно отличается от нуля, т. е. ниже им падать просто некуда), а товарный рынок, если принять во внимание средний фактический уровень издержек на добычу сырьевых товаров и сформировавшуюся в большинстве стран систему налогообложения, напротив, имеет довольно ограниченный потенциал снижения, даже наиболее «отъявленные» пессимисты признают, что во многих регионах мира добыча (производство) многих сырьевых товаров находится на грани рентабельности.

Иными словами, пока товарный и облигационный рынки «застыли» в состоянии равновесия (инфляционные ожидания в целом нейтральны), однако выйти из него они могут по единственному сценарию, который можно кратко описать как «облигации – вниз, сырьевые товары – вверх». Соответственно, в такой ситуации для консервативных инвесторов наиболее логичным будет «уход» в краткосрочные облигации, а для рискованных – постепенное увеличение в своих портфелях доли сырьевых товаров.